作为目前仅有的三家获得穆迪和惠誉两家机构投资级评级的内房股之一，越秀地产股份有限公司分外珍惜这个年初才得来的荣誉。在该公司8月21日披露的中期报告中，维护投资评级已经被列入了公司制订发展计划和策略铺排的重要考虑因素。
“维护投资评级是公司的一项重要工作，我们现在拿地前都会先考虑评级的影响因素。”越秀地产有关人士透露，未来的项目拓展将更多考虑采用合作模式，借用外部资金实现低负债和稳增长的平衡。
在投资评级中，低负债和健康的现金流是两项重要考核指标。这意味着，越秀地产必须在维护投资评级和保证规模增长中作出取舍或平衡。今年上半年，该公司首次与投资基金进行项目合作开发，通过创新的合作模式，以图在保持较低负债比率的同时加快实现规模效应。
“信用评级与上市公司的融资成本息息相关，信用的高低可以导致10%以上的利息差距。”交银国际分析员刘雅瀚对本报记者表示。在年初获得投资评级低息发债后，越秀地产上半年的平均融资成本已经从去年的7.03%降至5.99%。
保卫评级成为要务
越秀地产是继中海和华润之后，第三只获得穆迪、惠誉授予投资级评级的内房股。在这三家企业中，越秀地产是发展规模最小的，其2012年销售额只有中海的14%和华润的23%，投资级评级的获得须归功于该公司在2012年进行的一次重大资本运作。
2012年7月23日，越秀地产将旗下广州国际金融中心整体注入越秀房托的提议获得越秀地产股东特别大会的通过。广州国际金融中心作价134.4亿元，当中包括了88.5亿元的交易总代价、45亿元的开发贷款及少数股东权益价值约9000万元。这次交易为越秀地产增加了约49亿元现金，同时减少了45亿元银行负债，总共获得了额外约94亿元的资金贡献。
交易完成后，越秀地产的各项财务指标都达到了一个空前的理想状态，净负债率也因此大幅下降30个百分点至33.5%，这为公司争取更高信用评级打开了一扇大门。2013年1月，越秀地产发行了3.5亿美元5年期和5亿美元10年期的定息债券，该债券分别得到惠誉和穆迪授予“BBB－”和“Baa3”的投资级评级。因此其票息率低至3.25%和4.5%，仅为市场平均水平的约1/2。
“有些债券投资者只买投资级的内房股。”越秀地产有关人士认为，除了降低融资成本外，投资评级更是一种地位象征，对提升公司在资本市场上的品牌和知名度均大有裨益。因此，维护这一评级和地位也成为公司的一项重要任务。
为了将负债水平控制在评级标准内，今年年初越秀地产宣布全年购地支出预计为34亿元，比去年的82亿元支出大幅下调48亿元。而实际上，仅是今年上半年，该公司的购地支出就已超出全年预算，其净负债率也上升7.5个百分点至54.5%。
按照越秀地产董事长张招兴此前的表态，购地开支除了按投资级评级的借债比例来控制外，还会根据销售收入和去库存化的情况进行调整。而今年上半年，越秀地产的不少财务数据表现都优于去年：实现营业收入60.59亿元，同比上升42.1%；权益持有人应占盈利23.41亿元，同比上升48.2%；累计合同销售金额86.16亿元，同比上升20.5%；平均融资成本从7.03%降至5.99%。
越秀地产有关人士透露，从上半年的经营情况来看，公司仍有继续拿地的空间，但下半年的购地规模将会有明显收缩。
就房地产行业而言，低负债的财务管理策略并不利于企业的高速扩张。对于维护评级和维持增长之间的矛盾，越秀地产希望能通过合作开发模式来解决。一种方式是与其他开发商合作，如2012年底，越秀地产就联合了保利地产共同拿下了广州市萝岗区长岭路地块。另一种则是与投资基金的合作。
“借鸡生蛋”的逻辑
今年上半年，该公司共新增了五幅土地，其中杭州市江干区钱江新城和佛山禅城区两幅采用了合作模式。越秀地产分别与深圳越秀和广州越秀诺成实业以20:80的股权比例设立合营公司共同开发。
据了解，深圳越秀及广州越秀诺成实业投资均为一个投资基金所有。公告显示，越秀地产将与合作伙伴按持有的股权比例注入项目公司的注册资本，地价的余额将由双方按股权比例向项目公司增资或由合作伙伴向项目公司提供股东贷款支付。按照协议，越秀地产对地价的出资总额将不超过地价的20%。
深圳越秀及广州越秀诺成实业投资都向越秀地产授予了认购期权，供其收购由二者持有的项目公司的全部80%股权。认购期权的行使时间为合作伙伴向项目公司注入注册资本起的第1年至18个月，行权价格相当于合作伙伴向项目公司注入的资本总额加上注资期间11%的年回报率。
刘雅瀚解释，以上两次合作可以视为一种财务融资安排。“其实就是借用基金的资金缩短地价支付周期，加速开发和周转，同时控制负债水平。”他表示，越秀地产在购地之初只需支付20%的地价款，剩余的80%相当于是做了一笔短期借贷，实现了用少量资本迅速撬动了项目开发的目的。而若按照正常的分期付款程序，越秀地产须在剩余80%的地价款支付完毕后才能动工建设，无形中拉长了建设和回款周期。
在越秀地产有关人士看来，与投资基金合作是发挥了一种杠杆作用，减少项目的前期投入，加大财务灵活性。“公司只需要在前期投入少量资金，项目动工后就可以从银行获得开发贷，在预售资金回笼后就能实现滚动开发。”
这种合作模式的设置很大程度上是出于维护评级的需要。今年上半年土地市场的火爆超出很多开发商的预期，而正处于扩张期的越秀地产也必须面临高涨的土地成本，上半年购入的五宗地总地价已经达到67.64亿元。若没有合作伙伴的分担，高额的土地款在短期内难免会给该公司的现金流造成一定负担，进而形成影响评级的不稳定因素。
虽然已经做了相应的策略调整，但越秀地产的规模限制及市场走势的变化依然给其维护投资评级带来不小挑战。惠誉曾指出，越秀地产的评级受制于其规模较小，难以支持其于发展项目及地域市场上高度多元化的业务。而辉立证券分析师陈耕则认为，一线城市的景气度已经过热，刚性需求的释放将迎来阶段性的放缓，这对以广州为大本营的越秀地产而言，意味着今明两年的入账收入和盈利预期都将有所下调。
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