图为位于北京东直门的当代MOMA
新浪乐居深度报道记者 @滕敏/文
传闻多年后，当代置业(中国)有限公司(下称“当代置业”)(01107.HK)终于出现在香港IPO行列。乐居深度报道汇总》》
招股材料显示，当代置业拟发售4亿股股份，最早于7月5日(本周五)、不迟于7月8日(下周一)定价，7月12日香港挂牌上市。招股区间为1.49港元——2.36港元，二者波幅近40%。如以招股价中位数1.93港元计，集资净额估计约7.16亿港元。
依净募资额观察，当代置业此次海外之旅堪称“迷你版”IPO，在过往数年IPO个案中，并不突出。上市完成后的市值则更低，若未计及超额配股权，当代置业市值位于23.8亿港元——37.8亿港元之间，在上市地产军团中，当代居于三线阵营。
51岁的张雷通过一个家族信托持股当代置业73.57%权益，在2012年福布斯中国富豪榜中，张雷的身价高达30.9亿元。二者参考计算，加上未纳入上市公司的部分当代海外业务，张雷身家财富可见雏形。
数据显示，过往三年，当代置业的年合约销售额分别为28亿元、23亿元与28亿元。由于公司销售规模偏低，当代置业以一个“绿色节能舒适住宅开发商”的形象面对投资者。在地产界，当代置业以MOMA产品系列立名，该产品追求恒温恒湿，节能环保，招股书亦披露当代拥有数十项该领域的专利技术。但是，为了达到这一节能目标，MOMA产品系列保持了几乎一致的建筑外立面，方正，简约，完全杜绝北方业界较畅销的阳台与大飘窗设计，这种产品风格一度在北京地产界引起了很大争议，但是亦由此成为当代置业的鲜明特质。
土储软肋
当代置业创建于2000年，当家人张雷出身国企，在开发位于东直门的当代MOMA与万国城MOMA后，当代集团一度显赫北京地产界，张雷也频频以嘉宾身份露面地产论坛，跻身地产大腕。2005年，万国城MOMA以打出的恒温恒湿、新风置换的节能环保概念博得市场眼球，当年万国城MOMA曾以超过10亿元的单盘年销售额位列当年北京房屋销售排行榜19位。
但是时隔八年，在多数房企的规模呈现几何倍数增长时，当代置业却并没有在规模上实现跨越。2012年，公司全部项目销售额仅为28亿元，不足2005年万国城项目单盘销量三倍。
当代置业现有14个项目，分部在北京、长沙、南昌、九江、太原、仙桃等六个城市，其中北京占据7个，中部城市长沙布局3个，其余四个项目分别分部在南昌、九江、仙桃、太原。其京外拓展以2007年长沙万国城项目为开端，随后陆续在长沙周边的湖北和江西拿地。
然而，2007年之后，当代置业在其大本营北京却再未发力，除了写字楼项目悦MOMA之外，一直未拿地开建新项目。截至今年3月底，当代置业合计发展中的土储规模仅为223.5万平方米，这一土地储备量，仅是一个二线房企一年的销售量。
加剧窘境的是，在当代置业可售的14个项目中，北京的项目除了当代MOMA尚有将近40%的可售面积待售之外，其余项目均为尾盘销售，去化率普遍在80%以上，可售面积总额仅6万余平方米。在北京以外的7个项目中，也有4个项目去化面积占比接近80%。
这意味着，即使上市一举功成，当代置业的货值储备警报仍然不会在短时间内解除，其“断炊”之虞将持续考验当代管理层。
比土储现状更令人担忧的是，当代管理层在获取新土地机会上展示出的意愿与能力。例如，当代置业自2002年在北京水表厂地块中担任一级开发商，深耕10年，然而，当2012年北京市土地整理储备中心公开出让该地块时，有先发优势的当代置业却坐视第三方公司夺得，除去4.26亿的投资成本，当代置业仅获得1.4亿元的一级开发收益。对于具体原因，当代置业在招股说明书上仅以“经考虑有关条款及条件”释惑。
同样一幕在北京清河北库区项目重演。当代2006年进入一级开发，但在2011年10月的地块公开出让中，当代管理层再度坐失良机。
对于当代的“迷失”，当代置业一位已经去职的管理人员用“心不在焉”来一言概之。“专心做产品，也没想把公司做大。”该人士说，这使得当代置业错过了2007年—2009年房地产发展的最好时机。但在其他人士看来，张雷并非毫无规模斗志，其对产品创新与企业文化的重视，一度显示出他的胸中沟壑。
“对产品很执着。”第一太平戴维斯项目策划部总经理徐伟成如此评价张雷的个性，他认为张雷是“另类的少数有风格的企业家”，“他走的是艺术商品路线，不像其他开发商这么有章法”。
但是，张雷也曾经试图学习一线房企的运营经验以实现企业扩张。有知情人士透露，其一直在企业的“放权“和”削藩“之间徘徊，曾经一度希望引进万科的管理模式，给予地方公司足够的自治权，并希望以长沙项目作为典型试用，但最终还是以失败告终。
然而，迷失主因或与公司掌舵者息息相关。2011年中之前，张雷热衷于出席各类房地产论坛，并极力推行其节能住宅的理念。但是此后，其极少露面。北京地产圈传闻，因涉及个人讼案，张雷商海生涯受到波及，其业务重点转入海外。其本人亦长期留居加拿大。曾就职当代置业的一位内部人士称，2011年后，张雷几乎是在加拿大遥控公司，公司须经他审批的重大事项及重要会议，管理层均飞往加拿大。对于上述传言，乐居记者无法从当代管理层获得证实，招股材料也未有丝毫披露。
但是，在当代置业的土地资产池中，却有一宗位于美国德克萨斯州、规划建筑体量高达19.6万平米的地块。2012年12月，当代置业以455万美元购入该宗地块，计划开发成一养老社区。但是，招股材料称，受限于该地块现有用途管制，公司要与社区、市政等多方沟通，才能转换用途，目前仍处于项目规划与评估阶段。
另经新浪乐居记者查询，2010年12月，当代集团亦在加拿大温哥华购入一宗地块，开发绿色生态住宅，冠名YU，据公开资料，YU项目占地1万平米，包含Townhouse和高档公寓的综合性住宅。总共有106套单元，其中16套城市屋，其余为公寓。YU项目并未装入上市公司资产池。
高毛利的背后
翻读当代置业的招股书，虽然规模偏小，但是其高毛利率的数据令人眼前一亮，一个小而美的公司形象跃然纸上。然而，考虑到高毛利的项目多集中于北京、而北京项目断顿风险更为突出之后，当代置业的高毛利蓝图或难以持续。
2011年、2012年、2013年当代置业整体毛利率分别为38.8%、42.8%及44.4%，这个数据均高于当年上市房企平均毛利率。其中，万国城MOMA、当代MOMA、上弟MOMA、悦MOMA四个项目2012年毛利率分别高达59%、67%、78%以及62%。
从当代置业销售的项目来看，却不难发现其毛利率居高的真实原因：早期获取的低廉土地拉开了土地成本和售价的差距。招股说明书显示，当代置业2010年、2011年、2012年销售成本中，土地成本分别占18%、22%和16%。而这个指标近两年在部分房企项目已经升至于百分之五十以上。随着土地机会向大中型房企集中化的加剧，当代置业获取低价地的优势将逐渐减弱，这意味着，其高毛利率并非可持续。
在当代置业可售的14个项目中，北京的项目除了当代MOMA尚有将近40%的可售面积待售之外，其余项目均为尾盘销售，可售面积总额仅6万余平方米。这意味着，位于北京的项目售罄之后，当代置业将失去高溢价的项目，其主营收入来源只有太原、仙桃、南昌、九江、长沙几个房价并不高的城市。早先拿地的高毛利率项目收官之后，当代置业将真正开始感受市场的寒意。
高毛利率却并未带来高纯利率。2010年至2012年三年期内，其纯利率分别为16%、14.1%及24.3%。
当代置业将其原因归结于销售、行政开支以及融资成本的影响。“相较与其他更为成熟及知名的中国物业开发商，我们需加大推广力度，这在某种程度上会增加我们的销售和分销开支”，同时，当代置业认为，由于没有产生规模效应，使得过程中产生较高的行政开支。
在当代置业的项目中，普遍存在项目开发周期过长，这同资本市场更喜欢的以高周转为主流的开发模式构成鲜明对比。资料显示，当代置业在北京的7个项目中，有6个为2007年之前动工，其中开发时间最长为万国城MOMA项目，项目从2001年开工以来，至今仍在销售，整个周期长达12年，上弟MOMA、当代MOMA以及万万树MOMA的开发周期也持续了7年以上。
当代节能置业股份有限公司华北区域公司总经理乔廷夫曾在接受《经济观察报》采访时也曾表示不解，“长达10年开发一个项目，这不符合商业逻辑，也不符合投资回报的正常道理”。
以位于北京东直门的当代MOMA为典型代表，其7、8号楼被包装成城中心大宅“当代MOMA·历峰“对外销售，自2009年取得预售证以来，146套房源仅签约28套。
“对于能在东直门买房的业主来说，他们希望住的是宽敞大气的住宅，而当代MOMA的节能技术要求，使得他们在户型设计上很有局限。“宋延庆分析说。
过多的专注于产品，忽略了对客群的关注，使得在部分项目上，当代置业同市场脱节越来越严重。对于当代置业的节能战略来说，其要面对的不光是市场的认可度，还包括由其带来的成本和溢价率的矛盾。在其公布的2012年10.2亿销售成本数据中，建安成本高达8.34亿元，占总成本76%。
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