文章来源：中国房地产金融。今年1月至3月，房企债券发行规模再现井喷，发行利率创下历史新低。但4月初以来，债券市场形势急转直下，信用风险事件频发，二级市场收益率大幅上行，中低评级企业债券发行困难。
债券市场促进房企的分化，优质房企的优势进一步提升，与此同时债券融资的变化对传统地产金融业务形成挑战，未来两三年违约风险持续发酵，房企债券发行的稳定性受到干扰。
房企发债“膨胀”
2014年下半年以来，房地产行业调控思路转变，监管部门相继放松了以商品住宅业务为主的房企的债券融资限制，房企可选择的债券品种主要有发改委核准的企业债、证监会核准的公司债和经交易商协会注册的中期票据。2015年初证监会“新公司债”管理办法及其细则出台后，发行主体范围从“境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司”扩大至所有公司制法人，房企境内发债的政策门槛进一步降低。
与此同时，在资金宽松的背景下，一方面，各类资产的收益率普遍下行，高收益率的安全资产越来越稀缺，银行、信托、保险、基金等各类投资人争相追逐相对安全的优质资产；另一方面，煤炭、钢铁、有色等产能过剩行业出现信用风险，过去被认为安全的国企一再爆出冷门，可能“踩雷”的行业或企业越来越多。和其他过剩行业相比，房地产行业整体风险可控，而房地产行业中的优质企业近期才大规模发行债券，所以其债券普遍受到追捧。
2015年1月1日至2016年4月30日，房地产行业累计发行各类债券11553亿元。其中，2015年累计发行6803亿元，较2014年(2231亿元)增长205%；2016年前4个月累计发行4750亿元，比2015年同期(2528亿元)增长88%。
债券违约频发
但4月初以来，债券违约事件频发，机构投资者风险偏好明显收紧，一级市场信用债的发行迟滞现象增多，以水泥、煤炭、钢铁、有色等产能过剩行业或低评级债券为主。根据Wind统计，4月份共有135家发行人、共计142期债券取消或推迟发行，涉及金额近1500亿元，远超上年同期水平。其中，取消发行的房企债券主要有新湖中宝中期票据。
信用债取消或推迟发行与违约事件增多有着直接的关系。由于投资人风险偏好下降，原定利率区间下的债券认购不足，发行人不愿以高利率发行，因此择机再发或者改换其他融资渠道是更好的解决办法。可以看到，债券市场“羊群效应”明显，融资渠道并不稳定，特别是对于中低评级企业债券来说，行情好的时候“门庭若市”，行情差的时候“门可罗雀”。
债券融资“三国杀”
过去房企主要依赖贷款融资，2015年初贷款余额在融资存量中约占到2/3以上，其中另外的1/3包括信托、私募基金、股权定增、各类资管等各类产品。债券融资开闸以来，房地产行业的融资格局逐步发生变化：截至2015年末，房企债券融资余额和房地产开发贷余额的比例约为1：5，债券融资的占比持续上升，可能挤占贷款和其他产品的占比。房地产行业债券融资起步比较晚，
还有一定提升空间。房企发债规模的边界在哪里？按照《公司法》“公开发行债券占净资产不超过40%”的规定，另外考虑到跨品种发行(中票、公司债同时发行)以及私募债券发行的情况，债券融资余额预计最多达到净资产的100%。根据中指院统计数据，2015年百强房企净资产合计约为2.6万亿元，预计债券融资余额最多可达到2.6万亿元(目前余额约为1.3万亿元)。利率市场化改革以来，优质房企可
以低于基准的优惠利率获得贷款，而债券融资开闸以来，优质房企进一步从债券市场获得优势。其中，对于上市房企而言，股票、债券市场的信息披露资料大部分可通用，发行债券也成为“举手之劳”。另外，优质房企内部的差距也在加大，在销售百强房企中，财务稳健、现金流良好的TOP10房企，其债券发行利率又明显低于排名靠后的房企。
房企发债面临挑战
债券融资对传统地产金融业务的挑战有两个方面：一是债券部分替代贷款和资管。传统上，房企绝大部分融资依赖贷款以及资管(包括信托)。债券融资的出现为房企债权产品引来更多竞争性的投资人，金融同业竞争激烈，利差收益降低。同时，不少房企用发债资金偿还贷款及资管，对传统地产金融业务形成挤出效应。
二是对金融机构的定价能力提出更高的要求。从长期均值看，同一主体债券和贷款的利率比较接近，由于债券流动性较好，债券利率均值可能略微低于贷款。但短期内，债券收益率波动较大，在市场乐观时可能会出现大幅低于贷款的情况，但在市场恐慌时，也会出现高于贷款的情况。债券利率的非理性波动可能导致房企对融资成本形成不合理的预期，这要求地产金融机构要能预判市场形势，合理引导客户预期。
4月以来，债券违约事件频发，出乎市场各方意料之外。债市风险加大时，延迟发行和取消发行的情况大量出现，尤其以产能过剩行业或低评级债券为主，但也波及到了中等评级房企，部分中等评级房企发行困难，而高评级房企发行虽然没有难度，但发行利率水涨船高，较前期有所上升。
越是风险加大时，风险溢价和信用利差也在提升，高评级债券和低评级债券的利差在扩大，中低评级债券利率上行幅度比高评级债券更大，导致中低评级房企的债券发行成本过高而变得不划算。因此，高评级房企可从债券市场持续获得融资，中低评级房企在债券市场的融资并不稳定，很容易受到债券市场系统性风险的干扰，发行成本过高、发不出去等方面的情况都可能出现。
