提要：一封匿名电邮香港搅局，五洲国际舒氏四兄弟的上市财富梦面临惊魂一刻。作为年内赴港上市的7家房企中的第一个，五洲国际IPO成败，关乎深远。
图为五洲国际在无锡开发的工业博览城。五洲国际目前在售的几乎所有项目中，都包含购买价返还、长期包租并承诺高额租金收益的条款。
新浪乐居深度报道记者 张盈@愚夫张盈 余舒虹@愛瑞斯魚/文
如果没有遭遇举报，五洲国际(01369.HK)将在6月5日定价、6月13日于香港联交所顺利挂牌上市。乐居深度报道汇总》》
在鱼跃龙门即将告成的关键时间节点，香港《信报》等港媒根据匿名邮件举报，密集报道五洲国际涉嫌违法违规的8项指控，虽然五洲国际通过联交所网站澄清了所有指控事项，但其上市进程还是由此蒙上阴影，命运未知。
但据6月6日晚间市场传闻，五洲国际拟将招股价定于1.22港元，处于招股价范围1.15-1.5港元的较低区间。以全球发售11.4亿股计，集资额共计约13.9亿港元。截止发稿，尚未有官方消息公布。
在匿名举报之外，招股书亦揭开五洲国际独特生意经的一角：其娴熟地运用售后回租的销售策略，吸引了诸多客户跟随，但是，不佳的租金回报水平与更高的回租承诺夹击下，五洲国际的失信风险也在一点一点累积。
温商四兄弟跃龙门
新浪乐居获得的这封举报信指控五洲国际有虚假出资、偷漏税、股权代持、没有披露重大负债、业权瑕疵、非法境外投资等违法行为。
这封举报信以“国内知情人”的名义发出，被香港报章广泛引用。举报信十分简略，仅指控事实，并没有相关证据罗列。不过，“国内知情人”强调：“我们握有证据，当需要及适当时候，以保密方式交给有关当局。”
6月5日，新浪乐居拨通了五洲国际董事长舒策城的手机，求证举报信所述控诉，其回复“在香港开会，相关的事情会由公关公司来安排”，就匆匆挂断。
根据招股资料，名字太过通用、甚至容易让人误认为国际酒店连锁的五洲国际，是全国仅次于华南城和义乌小商品城的第三大专业批发市场，并在长三角开发运营商业综合体。
五洲国际是温州四兄弟舒策城、舒策丸、舒策员和舒策张控制的公司，舒家兄弟在进入商业地产领域之前，有深厚的制造和贸易行业背景。
籍贯温州，舒策城却从无锡起家。自2004年起，五洲国际开始在无锡开发五洲装饰城和国际工业博览城两大建材、五金批发市场，并开发“哥伦布广场”系列商业综合体。
根据公开资料，五洲国际项目选址通常位于南通、盐城、大理、盱眙、建湖、襄阳等三四线城市，在杭州、无锡等中心城市，也喜欢布局在城市外围。有无锡地产圈人士告诉新浪乐居，五洲国际在无锡打造的商业综合体被称之为“城镇综合体。”
在招股文件中，五洲国际披露拥有25个开发项目，其中8个已经竣工落成，合计建筑面积120万平米，目前在建的项目体量合计200万平米，还有410万平米土地储备处于规划阶段。
2012年，五洲国际收入22.5亿，净利润7.5亿元，扣除投资物业重估增值后的核心净利润为4.1亿元。此次公开发行，将发行11.4亿股，以1.5港元/股的定价上限计，将最多募集资金17.1亿港元，所得款项将主要用来买地。
售后回租阴影
从财务资料上看，五洲国际开发运营的批发市场和城镇综合体是一桩好生意。由于选址偏离中心城市，五洲国际的土地平均成本极其低廉。2012年销售均价为8400元/平米，每平米土地成本仅为销售均价的10%。
由于土地成本优势，五洲国际保持稳定的50%左右的毛利率，比万科高出十几个百分点，但其土地增值税税负却不及万科。过去三年来，万科土地增值税支出均超过当年收入的10%。2012年，五洲国际缴纳土地增值税2亿元，比2011年大增近70%，但与收入的占比仅为8.9%。
从直观上看，五洲国际土地增值税税负偏低，似乎佐证了举报人对其偷漏税的指控。但五洲国际援引了无锡和大理地税局的文件，土地增值税按照收入的固定百分比征收，较低的土地增值税率对辖区内的所有开发商同样适用。
但是，根据国务院颁布的《土地增值税暂行条例》，开发商开发销售物业，需按土地增值额30%~60%的累进税率缴纳。一位税务人士向新浪乐居表示，地方上出于简化征收程序考虑，按照收入百分比征收，这事实上与国务院层面上的法规相抵触；如果征收比例过低，会造成国家税收的流失。
五洲国际2012年接近95%的收入由物业销售贡献，这在商业地产开发商中占比过低。五洲国际在招股文件中披露，零售铺售出后，98.7%的零售店买家与其签订独家经营管理协议，其中过9成的协议为期10~20年；前3~5年，五洲国际享有已售出物业的全部租金收入，余下年度则收取租金的8%~10%。
这意味着零售店买家购买物业后，在3~5年内不能享受租金收益，余下年度租金收入还要被五洲国际抽成。面对如此“不平等条约”，他们为什么要买？
五洲国际的产权商铺售价不高，面积较小，投资门槛低，的确迎合了三四线区域富裕阶层的资产配置需求。除此之外，其售后返租、承诺投资回报的销售模式是其取得成功的关键因素。
招股文件披露，2007年，无锡五洲国际装饰城一期开盘，售价4880元/平米，为促进销售向买家承诺，五洲国际将于2012年以7800元/平米的价格回购。2012年届满，受益于楼价的持续上涨，并无零售店买主向其出售商铺。五洲国际最终才确认这部分物业出售收入——当然也有可能是为了上市而进行的财务补救措施——在财务处理上做到了合规。
在目前法律框架内，不允许开发商销售物业时附带回购条款。五洲国际强调，除此之外，并没有与买主签署回售协议。
但是，在五洲国际目前在售的几乎所有项目中，都包含购买价返还、长期包租并承诺高额租金收益的条款。以无锡国际银河城为例，零售业主购买商铺后，前三年一次性返还售价的24%，由五洲国际包租15年，年均回报8%。
新浪乐居咨询一位阮姓销售经理得知，返还售价24%是直接在合同总价中扣减。这事实上是在售价上直接给予24%的折扣。不过，为了使现金返还看起来“名副其实”，五洲国际借助了一定的销售技巧：先制定较低的销售均价，再制定一个较高的返租后均价。后者比前者高出15%左右，但如果扣除24%的现金“返还”，售价还低出前者一大块。制造出的价格落差成为刺激销售的一大利器。
五洲国际在烟台的项目也采用同样的销售方法，只是将三年“返还”24%变成21%。现金折扣销售并不违反财务法规，销售收入真实，在账面上不存在爆料人指控的隐藏重大负债。但是，五洲国际的商业模式存在着巨大的隐患。
招股书披露，在已竣工落成8个项目中，五洲国际持有其中的近14万平米，2012年租金收入3075万元，折合年租金220元/平米。如果以8400元销售均价计，毛租金回报率仅为2.6%。
这与其向零售业主承诺的8%的租金回报率相去甚远。商业物业大量散售后，由开发商返租并承诺高额固定租金回报，与第一代、第二代万达广场模式形神皆似，这已经被证明是失败的模式。
这个模式的特点是，能够在起步阶段借助购房者的资金迅速扩张，但会背负过多的长期义务，如果购买者的投资回报不能满足，将面临集体退铺和诉讼。
五洲国际董秘办人士向新浪乐居表示，举报信上的指控子虚乌有：“我们已经通过聆讯了，我们相信联交所的专业和能力，不会影响到我们的上市。”
不过，在招股和定价的关键时点，香港报媒集中出现负面报道，在过去几年来的新股发行中并不多见。即使联交所不追加审查、中止招股挂牌程序，五洲国际最终鱼跃龙门，仍将承担租金收益率远远低于承诺的长期义务。
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