国际收支顺差成为制约货币政策的重大因素
中国的国际收支顺差已经成为一种常规性现象，这是制约其货币政策的重大因素。中国在大部分的年份里，不仅经常项目存在顺差，资本和金融项目也存在顺差，即出现了所谓的国际收支“双顺差”现象。这可能是由于货币当局人为地压低本国货币(人民币)，使之不能够达到均衡汇率水平。由于货币当局不断进行干预，中国的外汇储备与基础货币发行量相应增加；通过乘数效应，基础货币的增加引起了M2的大幅度增加；随之而来的是流动性扩大，国内的物价以及房地产、股票等资产价格上升，形成资产泡沫。
为了防止这种风险爆发，中国的相关部门采取了相应的措施。首先，使人民币逐步升值，并在控制出口的同时，扩大进口，以减少国际收支顺差。其次，在资本和金融项目方面，出台了相关的政策，促进对外直接投资和包括QDII在内的对外证券投资。第三，通过冲销(即公开市场操作)回收部分基础货币。除此之外，中国政府进行了总量控制(窗口指导)，并提升法定存款准备金率，以此来抑制货币乘数。央行采取了提升利率等措施，减少流动性。
具体的做法是：在汇率方面，2005年7月，中国改革了人民币汇率的形成机制，采取有管理的浮动汇率制度，这又被称为BBC(Band，Basket and Crawl)汇率制度——允许汇率在一定区间(Band)内浮动、盯住一篮子(Basket)货币、爬行(Crawl)，即对汇率进行单方向微调。
在BBC汇率制度下，汇率政策的效果主要是通过调整“爬行”速度得以实现。我们发现不同时期爬行的速度不一样。很多人认为这主要是受到国际收支的影响。但是我却认为，人民银行更多地是根据通胀率来厘定人民币汇率。这可以从2005年7月后，人民币对美元汇率与国内的通货膨胀率间呈现非常吻合的正相关关系得到佐证。按课本的说法，高通胀会给汇率带来下降的压力，但中国却不一样，因为货币当局通过汇率工具来稳定物价，所以在通胀期汇率不降反升。
从2004年开始，中国的中央银行通过发行央票来积极地进行冲销。但是，到2009年后，央票的发行余额开始下降，这说明央行在2009年之后不再把发行央票作为主要冲销手段。而是通过调整法定存款准备金率来进行调节。具体来说，中国大型银行的存款准备金率曾提高到21.5%，其主要目的就是控制信用乘数，使货币供应量得到抑制。对于央行来说，无论是央票，还是存款准备金，都是要付利息的，但是存款准备金的利息成本比央票更低，为了降低冲销成本，央行选择了存款准备金率这一工具。
货币政策的有效性有待提高
一般在经济过热时，央行要提升利率，然而在中国，利率的提升往往赶不上控制过热的需求。比如，从2009年的谷底到2011年的顶峰，中国的通货膨胀率从-2%提升到6%，但央行的利率只提高了1.25个百分点。通过利率的提升来控制通货膨胀率是远远不够的。实际上，在这个过程中，实际利率是下降的。
依照泰勒规则，通货膨胀率每上升1个百分点，货币当局应该最少把政策利率提升1个百分点。但是，中国的这一系数只有0.1，也就是说通货膨胀率每上升1个百分点，货币当局只能将利率提升0.1个百分点。为什么不能更大幅度地提升利率呢？我认为，主要原因仍在于人民币面临的升值压力非常大，如果进一步提升国内利率，会进一步拉大国内外货币间的利率差距，吸引更多的热钱，货币当局对此非常担忧。提升利率原本应是控制流动性的一个手段，但在中国，却会带来更多的流动性。从这个角度来看，目前在中国，作为货币政策手段的利率并未能发挥其控制流动性的作用。
但是，我们不能以此来否定中国货币政策的整体有效性。实际上在雷曼兄弟破产引发金融危机后，中国采取了放松银根的做法。货币量也大幅度增加，在其高峰阶段同比增加了30%左右。后来，随着中国采取了收紧银根的政策，货币增加速度曾一度下降到高峰的一半以下。从这个意义来说，中国的货币政策是有效的。那么，哪种货币工具最有效呢？我认为，还是存款准备金率起到了最大的作用。
如何在国际金融三元悖论中抉择？
所谓的国际金融三元悖论是指——在任何一个国家，资本自由移动、独立的货币政策和固定汇率制，这三个目标不能同时达成。在这种情况下，第一种做法是放弃资本自由移动，维持固定汇率制，同时保持独立的货币政策——这是2005年之前中国的做法。第二个选项是放弃独立的货币政策，从而实现资本的自由移动和固定汇率制——盯住美元的香港和欧元区的各个国家都是这么做的——即所谓的货币同盟政策。第三种做法是放弃固定汇率制而选择浮动汇率制，以实现资本自由移动和独立的货币政策——这是日本和其他发达国家所采用的做法。
与这三个“非黑即白”的典型模式相比，中国采取的是一个“中间模式”，放宽了部分资本管制。虽然资本移动并不是完全自由的，但也不是完全不自由。在汇率制度方面，2005年前中国完全盯住美元，现在则是有管理的浮动汇率制，但向自由浮动汇率制过渡的过程还没有完成。因此，在现行的制度下，货币政策只能发挥有限的作用。
中国未来的方向应该是第三个——自由浮动汇率制。在全球化的时代，再返回限制资本自由移动是几乎不可能的，而且像中国这样大的经济体，必须要有独立的货币政策，所以只能抛弃固定汇率制，来实现资本自由流动和独立的货币政策目标。同时，必须推进以包括汇率、利率和资本账户开放为对象的“三位一体改革”。
把握时机，向“自由浮动汇率制”过渡
2005年7月开始，央行对人民币汇率的形成机制进行了改革，并逐步放大了每日的浮动幅度，但是现在人民币的汇率并没有完全反映市场供需状况。虽然央行确实向国际社会表达了逐渐采取汇率浮动的意愿，但还没有完全转向自由浮动汇率制度。在现行的“有管理的浮动汇率制”下，货币当局对汇率有着极强的影响力。人民币汇率与其说是根据市场供给关系的变化而“浮动”，不如说是在当局的“管理”下而浮动。虽然浮动幅度有所增加，但并不完全意味着人民币汇率较好地反映了市场的供给关系。为提高货币政策的有效性，应采取“自由浮动汇率制”。
在向“自由浮动汇率制”过渡的过程中，货币当局应逐渐减少对汇率的干预，削减“有管理的浮动汇率制”之中“管理”的成分，并最终取消发布中间汇率。汇率接近其均衡水平之际，正是最终过渡到自由浮动汇率制的最佳时机。根据国际清算银行所提供的数据，2005年7月中国对汇率形成机制进行改革后，人民币的实际有效汇率大约提升了30%。在此背景下，中国的国际收支顺差正在大幅度下降。由此可见，中国最终过渡到自由浮动汇率制的时机很快就要来临。
