2013年6月20日，中国银行间市场发生了一次强烈“地震”，资金价格水平飙升，债券大跌。目前来看，地震的主震应该已经过去，但是在未来几个月会有一些余震，部分余震的震级也许会比较高。现在大家对于资金紧张的原因认识是趋同的，但是市场的讨论还没有转移到银行间地震所引起的海啸，以及海啸对于中国的金融市场和实体经济的影响。
我们的判断是，这一巨大的变化可能会形成三波冲击。
第一波冲击是银行间的地震，主要表现为银行间市场利率飙升。这波冲击最猛烈的时候可能已经过去，但影响还会持续几个月的时间。就影响的程度而言，第一波冲击的极限不可能是银行金融机构的破产，顶多是个别银行对同业债务出现严重违约和其管理层受到处罚和整顿。
第二波冲击是票据贴现和理财产品利率大幅度上升，影子银行体系规模收缩，目前这一影响已经初露端倪。因为银行间地震影响，再加上资本外流，商业银行开始收缩表外资产，票据和理财市场会受到冲击。这不仅影响银行类机构，还会影响大量非银行金融机构，包括信托公司、证券公司以及其他一些深度介入票据和理财市场的机构。
我们认为“影子银行”体系存在以下四个方面的结构脆弱性，从而使得冲击的影响难以预测：一、杠杆比率高。正规银行体系受资本充足率和法定准备金的约束，但影子银行体系并无此约束，从而存在很高的杠杆。二、期限错配严重。影子银行通过大量短期的融资工具来获取资金，支持中长期的融资项目，在负债和资产的期限匹配上有较为严重的错配，远过于银行类机构。三、影子银行体系是过去三五年快速发展起来的，风险控制能力弱，没有经历过系统性的压力测试，也缺乏透明度。四、没有最后贷款人安排。中央银行可能不会救助一些濒临破产的非银行金融机构，比如中小型的信托公司。
因此，当银行间的紧张扩散到票据和理财市场时，这类市场利率大幅飙升，流动性开始出现问题，个别机构清偿力问题随后可能也会出现，并相互传染。
值得注意的是，近期六个月的票据贴现利率已经飙升至年化12%，接近2011年9月份的历史最高水平，理财产品的收益率也出现明显的上升。这些迹象意味着第二波冲击的影响正在到来。
第三波冲击是对实体经济的影响。考虑到房地产投资恢复和基建增长的不可持续，再加上量化宽松政策退出的冲击，实体经济趋势本来就较弱。在此背景下一次较强的流动性冲击和收缩很可能会加速经济的下滑。随着实体经济的明显下滑，企业和地方政府的偿付能力会出现问题。其中地方政府的问题可能会严重得多。第一，地方政府的杠杆比率异常地高，而且涉及到大量的用短期融资去支持长期项目。第二，地方政府的不少投资项目本来就没有足够的现金流以覆盖资金成本，更不要说资金成本显著上升时。第三，随着经济的下滑，地方政府财政收入会进一步收缩，卖地收入也无法持续，而政府开支具有一定的刚性。这使得地方融资平台面临流动性风险和清偿力缺口，反过来又会对理财产品和影子银行体系产生冲击。
第二波和第三波的交互加强。影子银行体系的收缩加剧了经济的下滑，经济的下滑又迫使影子银行体系出现坏账风险，加剧影子银行的收缩，从而在一段时间内形成一个自我强化的过程。
再加上透明度方面的问题，这一过程具有相当的不可控制性和不可预测性。
(作者为知名财经评论员)
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